10.Создание стоимости при слияниях и поглощениях. Финансовые синергии.

Компания, образовавшаяся в результате слияния или поглощения, может использовать широкий спектр преимуществ, которые возникают вследствие объединения ресурсов сливающихся компаний, а именно – стремится добиться экономии на масштабах, снижения административных, маркетинговых и прочих затрат за счет централизации функций, расширения продуктового ряда, увеличения доли рынка, и прочих выгод.

Оценка стоимости компании при слияниях и поглощениях подразумевает в первую очередь определение совместимости компаний. Для этого необходимо выполнить:

· Анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

· Прогнозирование вероятности банкротства;

· Анализ производственного и финансовых рисков;

· Оценку потенциала изменения чистых денежных потоков;

· Предварительную оценку стоимости реорганизуемой организации;

· Определение возможностей для создания синергий;

· Определение возможностей для создания стоимости за счет реструктуризации компании.

Важно помнить, что слияние или поглощение всегда означает перемены в обеих компаниях – как поглощаемой, так и поглощенной, - и их можно с выгодой использовать для проведения преобразований. Начинать сделку можно только в том случае, если по результатам анализа выясняется, что стоимость, которую удастся создать в результате слияния или поглощения, значительно покроет затраченные средства. В данном случае затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капиталовложений: имеются стартовые затраты и в будущем ожидается прибыль. Первоочередной задачей при оценке предполагаемого проекта является составление прогноза будущих ден потоков с учетом всех синергетических эффектов.

Синергетический эффект –приобретение дополнительных экономических выгод в результате успешного объединения компаний и превышения их стоимости. Данные экономические выгоды образуются вследствие более рационального использования их общего финансового потенциала, взаимодополнения технологий и выпускаемых продуктов, возможности снижения текущих издержек производства и других аналогичных факторов объединенных компаний.

Синергетический эффект может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода.

Прямая выгода – это ощутимое увеличение денежных потоков, то есть снижение издержек в результате объединения и сокращения оборудования, площадей и численности персонала, упрочнение позиции на рынке и увеличение размеров обслуживаемой территории. Анализ прямой выгоды включает в себя следующие этапы:

· Оценка стоимости реорганизации до реорганизации на основе прогнозируемых денежных потоков;

· Оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

· Расчет добавленной стоимости на основе модели дисконтирования денежных потоков, формирующейся за счет управленческой, операционной и финансовой синергии.

Операционная синергия - экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия - экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломерата. Целью объединения является создание более эффективной системы управления.

Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия - экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объединения компаний может вызвать информационный эффект, в результате чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта)может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация(особенно преобразование) может привести также и к налоговым преимуществам.

Оценки эффективности реорганизации могут оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Косвенная выгода заключается в том, что акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, а потому их рыночная стоимость, отражающая увеличение денежных потоков, возрастает. Слияния, которые дают синергетический эффект, не только сделают компанию более прибыльной, но и, возможно, ускорят ее рост, усилят ее позиции на рынке или уменьшат колебания прибыли – ведь цикличность деятельности одного предприятия компенсируется цикличностью другого.Со временем такой пересмотр стоимости может снизить премию за риск компании, уменьшить затраты ее капитала, а также улучшить ожидаемое значение соотношения цены и прибыли на акцию.

Процесс слияния следует предпринимать, если такая операция увеличит рыночную стоимость реорганизованной компании, и, в конечном итоге, благосостояние акционеров. Однако слияния с трудом поддаются оценке по следующим причинам:

· Необходимо тщательно определить выгоды и издержки;

· Покупка компании существенно сложнее покупки нового оборудования, так как при слиянии возникают особые правовые, налоговые и бухгалтерские проблемы;

· Надо принимать во внимание тактические приемы наступления и защиты, которые часто применяются при враждебных поглощениях;

· Необходимо анализировать как причины слияния, так и его следствия – кто из его участников вероятнее всего извлечет из него прибыль, а кто понесет убытки.

На практике чаще всего оценку и анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В прогноз включает любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленное поглощением, и затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки.

Исходным шагом должен стать анализ и оценка экономических выгод и издержек.

Для этого аналитики используют два прогнозных отчета о прибылях и убытках. В одном из них прогнозируемая чистая прибыль и денежные потоки показаны для каждой компании отдельно, а в другом – отражена деятельность объединенной компании со всеми воображаемыми улучшениями. Эти документы затем могут стать основой для сравнительного анализа, расчета стоимости различными методами, включая анализ текущей дисконтированной стоимости, а также для выявления расчетной величины синергетического эффекта за каждый год – он отражен во втором из документов.

Иногда может быть полезно определить отдельно дисконтированную стоимость от всех выгод от дополнительных денежных потоков, вызванных синергетическим эффектом, которые содержатся в комбинированном прогнозном документе-отчете.

Экономические выгоды предполагаемого слияния возникнут только при условии, что рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Допустим, что образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость PVаб, а стоимость компаний А и Б до их объединения равны PVа и PVб соответственно, тогда выгоду от слияния получим из выражения:

Wаб = PVаб – (PVа + PVб)

Слияние экономически оправдано, если эта разность положительна.

Слияние может осуществляться следующими методами:

· На основе немедленной оплаты;

· На основе обмена акциями.

В случае немедленной оплаты: компания А покапает компанию Б с немедленной оплатой. Издержки Zаб приобретения компанией А компании Б можно определить как разность между уплаченными компанией А за нее денежными средствами Sаб и стоимостью компании Б как отдельной хозяйствующей единицы PVб:

Zаб = Sаб - PVб

Разность между выгодами и издержками, это чистая приведенная стоимость NPVаб для владельцев компании А, возникающая от поглощения компании Б.

NPVаб = Wаб – Zаб = PVаб – (PVа + PVб) – Sаб – PVб

Следовательно, если чистая приведенная стоимость имеет положительное значение, то поглощение целесообразно.

Подобный критерий целесообразности слияния учитывает два важных момента: потенциально возможные выгоды и способ распределения этих выгод между участвующими компаниями.

Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию, которую покупатель платит за компанию сверх ее стоимости как отдельной экономической единицы.

Однако надо иметь в виду, что если инвестор предвидит намерение компании А приобрести компанию Б, то рыночная стоимость акций компании Б не может служить адекватной мерой ее стоимости как независимой хозяйственной единицы. Поэтому, учитывая это обстоятельство, удобнее несколько изменить вышеуказанную формулу определения издержек слияния:

Zабn = (Sаб – PVб) – (PVб – PVбn) = Zаб + PVбn – PVб

Zабn – приведенные издержки слияния компаний А и Б

Sаб – денежные средства, выплаченные компанией А за приобретение компании Б

PVб - рыночная стоимость компании Б

PVбn – приведенная стоимость компании Б, то есть рыночная стоимость компании Б после ее слияния с компанией А

Zаб - издержки слияния компаний А и Б (премия к рыночной стоимости компании Б)